来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数不可数说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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