主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓脱销什么意思啊，什么叫做脱销(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(脱销什么意思啊，什么叫做脱销lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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