《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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